سلیمان کرمیدنیای اقتصاد : شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته رشد ۳/ ۱ درصدی را تجربه کرد. این بازار طی هفته‌های اخیر رویه پرنوسانی را تجربه کرده است. میانگین اندازه نوسانات روزانه شاخص بورس تهران طی هفته‌های اخیر حدود ۵/ ۱ درصد بوده اما نکته جالب توجه اینکه از میانه مهر تاکنون شاخص بورس تهران افت کمتر از یک درصدی را تجربه کرده است.
روند هفته‌های گذشته بورس می‌تواند گویای فضای حاکم بر معاملات باشد. در تحلیل نوسان پرشتاب بورس تهران موارد متعددی می‌توان عنوان کرد. شاید یکی از مهم‌ترین موارد اثرگذار، جهش قیمتی سهام از ابتدای سال ۹۷ است. بازدهی شاخص کل در روزهای نخست پاییز به بیش از ۱۰۰ درصد نیز رسیده بود، با این حال در ادامه سهام در مسیر منطقی اصلاح قرار گرفت (بازدهی ۹۰ درصدی تا پایان هفته گذشته). میانگین اندازه نوسان روزانه شاخص بورس تهران از ابتدای مرداد تا ۸ مهر حدود ۸/ ۱ درصد بود؛ شاخصبورس تهران در این مدت بازدهی حدود ۷۹ درصدی را تجربه کرد. بر این اساس رفتار توده‌ای که در مسیر صعودی با خرید سهام رقم خورد طی هفته‌های اخیر اثرات خود را به نوعی دیگر منعکس کرد. طی معاملات چند هفته گذشته با افزایش تردیدها به دنبال جهش قیمتی سهام و همچنین تردید درخصوص ریسک سیستماتیک در مقابل حمایت عوامل بنیادی، بورس تهران در نهایت افت اندکی را تجربه کرد با این حال شدت نوسان در ادامه مسیر صعودی بورس و با الگوی رفتار توده‌ای همچنان بالا بود.
بازگشت تحریم‌های آمریکا گرچه از ماه‌ها قبل اثرات خود را بر اقتصاد کشور منعکس کرده و بار دیگر به‌عنوان ریسک سیستماتیک بر بازار سهام سایه افکنده است. اما همان‌طور که اشاره شد بخشی از رفتار توده‌ای سهام در هفته‌های اخیر را می‌توان ناشی از ریسک‌های سیستماتیک حاکم دانست. به جرات می‌توان گفت اقتصاد کشور در ماه‌های گذشته به پیشواز بدترین سناریوهای ممکن رفته بود؛ جهش نرخ دلار می‌تواند این موضوع را تایید کند. در شرایط کنونی برخی از خوشبینی‌ها می‌تواند بر وضعیت اقتصادی کشور و همچنین بازار سهام اثر مثبت داشته باشد.
در این خصوص خبرگزاری بین‌المللی بلومبرگ از احتمال اعطای معافیت واردات نفت ایران به ۸ کشور توسط آمریکا اشاره کرده است. در شرایطی که نگرانی از افت شدید درآمد ارزی عاملی برای رشدهای افسارگسیخته نرخ دلار بود شکل‌گیری خوش‌بینی نسبی در مقایسه با گذشته می‌تواند به بازارهای داخلی سیگنال ارسال کند. این موضوع در کنار احتمال اجرایی شدن بسته پیشنهادی اروپا در هفته آینده قرار می‌گیرد. با این حال همچنان انتظار برای سخنرانی مقامات آمریکایی با نزدیک شدن به موعد رسمی اعمال تحریم‌ها وجود دارد که همچنان می‌تواند اثرات روانی داشته باشد. سناریوهای مختلفی را می‌توان درخصوص واکنش بورس به خوش‌بینی‌های پیش رو مانند احتمال اعطای معافیت به کشورها در خرید نفت از ایران بیان کرد. دامنه اثرگذار این سناریوها علاوه بر مسیر کوتاه‌مدت، رویه میان‌مدت و بلندمدت را نیز شامل می‌شود.
سیگنال مثبت سیاسی به بورس تهران
ریسک سیستماتیک یکی از مواردی است که به‌طور قطع بر رفتار معامله‌گران سهام در ماه‌های اخیر اثرگذار بوده است. با این حال اثر اصلی تحریم‌ها را می‌توان در افزایش نرخ دلار در اقتصاد کشور مشاهده کرد. طی ماه‌های اخیر نرخ دلار رشدهایی ورای انتظارات را تجربه کرد و حتی میزان رشد نرخ دلار از بدبینانه‌ترین سناریوهای سیاسی نیز پیشی گرفت. با این حال همان‌طور که در سایت «دنیای بورس» در بخش تحلیل ارز بارها اشاره شد آن‌چه تاکنون نرخ دلار را به سطوح بسیار بالای خود رسانده است فضای کاملا بدبینانه و همچنین اتفاقات ناامیدکننده است. بر این اساس اگر هر گونه اتفاق مثبت یا اخبار امیدوارکننده‌ای به بازارهای داخلی منعکس شود احتمال رویه معکوس قیمت‌ها وجود دارد. هراس موجود میزان ریسک‌پذیری معامله‌گران در بورس تهران را کاهش داد و بر این اساس نسبت قیمت به درآمد انتظاری بازار به کمتر از ۵ افت کرد. در ماه‌های اخیر البته بورس تهران با رشدهای قابل توجه توانست بخش قابل توجهی از عقب‌ماندگی خود را از جهش دلار جبران کند. حال اینکه رفتار توده‌ای سهام یکی از دلایل اصلی جهش اینچنینی شاخص بوده است.
در هفته‌های اخیر بعضا زمزمه‌هایی از اثرات احتمالی تحریم‌ها بر رفتار معامله‌گران شنیده می‌شد. بخشی از رفتار توده‌ای و شدت نوسان بالای شاخص بورس (میانگین اندازه نوسان شاخص از میانه مهر تا پایان هفته گذشته حدود ۵/ ۱ درصد بوده است) نیز متاثر از مواجهه با موعد رسمی اعمال تحریم‌های نفتی آمریکا بود. با این حال اثر تحریم‌ها چندان قدرتمند نبود و نمونه آن اعمال تحریم‌ها بر شرکت‌های بورسی مانند فولاد مبارکه است که گرچه برای ساعتی واکنش منفی معامله‌گران را به دنبال داشت اما معاملات در مدت زمان کوتاهی به مسیر معمول خود بازگشت. اهمیت شناسایی اثر تحریم‌ها بر رفتار معامله‌گران در ماه‌های اخیر از آن جهت است که اگر اثر منفی ناشی از تحریم سهم قابل توجهی در خرید و فروش سهام طی ماه‌های اخیر داشته یا سیگنال خوش‌بینانه و برخلاف انتظارات بدبینانه منتشر شود احتمال واکنش مثبت معامله‌گران و رشد محسوس قیمتی سهام وجود دارد. با این حال این موضوع تنها با دنبال کردن رویه معاملات در روزهای آینده قابل تایید است و به نظر می‌رسد خوش‌بینی‌های سیاسی اثر قابل توجه و مداومی بر سهام نداشته باشد. همان‌طور که رسیدن به تاریخ رسمی اعمال تحریم‌های آمریکا بر ایران نمی‌تواند اثر قابل توجهی بر رویه قیمتی سهام داشته باشد.
معافیت تحریمی کشورها برای خرید نفت از ایران نکته با اهمیتی است که نشان از عقب‌نشینی آمریکا از موضع تند خود دارد. این موضوع در واقعیت سیگنالی برای بالا ماندن درآمد نفتی ایران خواهد بود. بعضا اخبار خوش‌بینانه‌ای درخصوص بسته پیشنهادی اروپا برای حفظ منافع ایران در برجام نیز شنیده می‌شود. در فضایی که اقتصاد کشور و بازار ارز به استقبال بدترین سناریوهای ممکن رفته بود سیگنال‌های خوش‌بینانه هر‌چند با ادامه تحریم‌های آمریکا همراه باشد، می‌تواند به تخلیه حباب دلار کمک کند. این موضوع خود اثرات واقعی و فارغ از اثرات رفتاری بر معامله‌گران خواهد داشت.
رویه قیمتی سهام با منطق سرمایه‌گذاری
برخلاف بورس تهران رویه قیمتی ارز در اقتصاد کشور کاملا بر تصمیم‌گیری معامله‌گران این بازار بر اساس بدبینانه‌ترین سناریوهای مورد‌انتظار تاکید داشت. گرچه سیاست‌گذاری اشتباه اقتصادی در سال‌های متوالی و جهش نقدینگی کشور فضا را برای رشد نرخ در بازار ارز فراهم کرده بود، اما رشد دلار تا سطح ۱۹ هزار تومان (جهش حدود ۵ برابر دلار در کمتر از یک سال) از لحاظ بدترین سناریوها در روند تصمیم‌گیری خریداران ارزی خبر می‌داد. حال اینکه در شرایط کنونی هر سیگنال مثبتی می‌تواند مسیر نرخ دلار را معکوس کند. البته بعضا شنیده می‌شود که بار دیگر الگوی رشد نرخ دلار در پاییز تکرار خواهد شد، با این حال تکرار الگوی سنتی در بازارها به دنبال رویه معمول معاملات است نه زمانی‌که نرخ در یک بازار جهش قابل‌توجه را تجربه کرده است.
اگر بنا باشد که سیگنال‌های مثبت سیاسی شامل عقب‌نشینی نسبی آمریکا از موضع تند خود در قبال ایران، ارائه مجوزهای معافیت تحریمی به کشورهای خریدار نفت از کشورمان و ارائه بسته پیشنهادی از سوی اروپا (که بتواند منافع کشور را فراتر از انتظارات موجود تامین کند) منتشر شود در این شرایط تنها رویه سیاست‌گذاری است که می‌تواند هیجان را در بازارها نگه دارد. البته همچنان نمی‌توان به اخبار موجود از احتمال اعطای معافیت در برابر تحریم‌ها مطمئن بود و رفتار ضد و نقیض ترامپ طی دو سال گذشته نیز این موضوع را تایید می‌کند. بر این اساس بعید نیست که انتخابات میان‌دوره‌ای آمریکا موجب شده که ترامپ با ارائه معافیت‌ها تنها با کنترل قیمت نفت و پایین آوردن قیمت بنزین در کوتاه‌مدت به دنبال پیروزی انتخابات باشد و در میان‌مدت بار دیگر ترامپ به مسیر غیرمعقول خود بازگردد.
حال اگر بنا باشد که سیگنال‌های سیاسی تخلیه حباب دلار را به دنبال داشته باشد، افت قیمتی سکه مورد انتظار است. در این شرایط امید به‌وجود آمده در اقتصاد کشور می‌تواند به کاهش التهاب منجر شود و همین موضوع بر رویه نرخ سود انتظاری دراقتصاد کشور اثرگذار خواهد بود. زمانی‌که هراس فعالان اقتصادی را فرامی‌گیرد سایر متغیرها را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و ابزار اقتصادی نیز آن‌چنان که باید در کنترل التهاب اثرگذار نخواهد بود. اگر در این فضا امید ایجاد شود احتمال فروکش کردن هراس و کاهش تلاطم اقتصادی پررنگ خواهد شد. در این‌خصوص احتمالا نقدینگی که از سپرده‌های بانکی برای جولان در دیگر بازارها خارج شده بود بار دیگر به دنبال مقصد جدید باشد و همین موضوع می‌تواند فضا را برای کاهش التهاب نرخ سود مهیا سازد. بر اساس شنیده‌ها، بانک‌ها به‌خصوص بانک‌هایی که وضعیت وخیم‌تری دارند به دنبال نگه داشتن نقدینگی در تلاطم ماه‌های اخیر و همچنین برای جذب سپرده جدید پیشنهاد نرخ‌های بالا تا ۲۵ درصد را به مشتریان خود داده‌اند. حال با کاهش هراس در فضای عمومی جامعهرویه معکوس را می‌توان شاهد بود. البته در این شرایط یکی از مهم‌ترین موارد رفتار سیاست‌گذار است. هیچ بعید نیست که سیاست‌گذار بر مسیر اشتباه خود پافشاری کند و به جای اصلاح روند به دنبال مرهم موقت بر دردهای اقتصادی باشد؛ مانند افزایش نرخ سود که در ادامه بر شدت تلاطم اقتصاد بیفزاید. با همه اینها در یک رویه معمول در مسیر کوتاه‌مدت سیگنال‌های مثبت سیاسی می‌تواند به رشد قیمتی سهام و شکست بازه نوسانی یک ماه اخیر کمک کند اما در واقعیت اثر این موضوع دوام چندانی نخواهد داشت زیرا تحریم‌های آمریکا ریسک سنگینی برای اقتصاد کشور محسوب شده و حتی ممکن است ژست سیاسی ترامپ برای پیروزی در انتخابات میان‌دوره‌ای پس از چند ماه کنار گذاشته شود. از سوی دیگر نگرانی اصلی در قبال سیاست‌گذار و تکرار تصمیمات اشتباه وجود دارد. سیاست‌گذاری اشتباه می‌تواند دقیقا بار دیگر بر شدت التهاب اقتصادی بیفزاید. بر این اساس مسیر میان‌مدت سهام علاوه بر سیگنال‌های سیاسی به‌صورت قابل‌توجهی از تصمیمات کلان اقتصادی اثر می‌پذیرد. اگر رویه اصلاح سیستم بانکی در دستور کار قرار نگیرد بار دیگر ضربه شدیدتری به اقتصاد کشور از این ناحیه وارد خواهد شد.